對城投債而言，今年冬天可能會是一個冷冬。

繼日前財政部重申2015年以來新發城投債不屬于政府債務后，國務院14日出臺的《地方政府性債務風險應急處置預案》，進一步明確地方政府責任范圍及各類政府性債務處置原則，并強調存量擔保債務和存量救助債務均不屬于政府債務。

“對城投債和城投平臺融資的影響很大。”分析人士指出，地方政府性債務風險應急處置預案，對存量城投債給予了某種程度上的信用資質劃分，此舉在一定程度上意味著地方政府隱性兜底的破產，尤其是對新發城投債形成壓力，可能引發城投債一定程度上的調整，從而帶動信用利差整體上行。展望后市，在地方與中央信用分離、城投產業化趨勢下，弱資質的城投基本面趨于走弱，城投債“金身不破”的神話或難以為繼，城投平臺違約也并非不可能。未來城投債整體面臨分化和估值調整壓力，投資者需要加強個券的甄別。

政府性債務分類處置

14日晚間，國務院辦公廳下發《關于印發<地方政府性債務風險應急處置預案>的通知》(國辦函[2016]88號文，簡稱“88號文”或“預案”)，同時經國務院批準，財政部印發《關于印發<地方政府性債務風險分類處置指南>的通知》(財預(2016)152號文)。

在業內人士看來，預案內容與《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43號)一脈相承，43號文曾要求“建立債務風險應急處置機制，各級政府要制定應急處置預案，建立責任追究機制”，88號文和152號文是完善地方政府債務風險防控機制政策的延續和延伸，是我國進一步細化地方政府債務管理及風險防控措施的體現。

此次88號文重申地方政府責任范圍，強調存量擔保債務和存量救助債務均不屬于政府債務，并明確了各類政府性債務分類處置的原則，這些方面引起了市場的高度關注。

預案提出，所稱地方政府存量債務，是指清理甄別認定的2014年末地方政府性債務，包括存量政府債務和存量或有債務。對地方政府債券，地方政府依法承擔全部償還責任。對非政府債券形式的存量政府債務，債權人同意在規定期限內置換為政府債券的，地方政府承擔全部償還責任；債權人不同意在規定期限內置換為政府債券的，仍由原債務人依法承擔償債責任，地方政府在出資范圍內承擔有限責任。

預案明確，存量擔保債務和存量救助債務均不屬于政府債務。其中對于存量擔保債務，地方政府及其部門出具的擔保合同無效，不承擔償債責任，僅依法承擔適當民事賠償責任，但最多不應超過債務人不能清償部分的二分之一；擔保額小于債務人不能清償部分二分之一的，以擔保額為限。對于存量救助債務，預案認為，對政府可能承擔一定救助責任的存量或有債務，地方政府可以根據具體情況實施救助，但保留對債務人的追償權。

城投“金邊”光芒將收斂

分析人士指出，此次地方政府債務應急風險處置預案的出臺，對于存量城投債給予了某種程度上的信用資質劃分，此舉或意味著地方政府隱性兜底破產，尤其在前期部分地方收回“承諾函”事件發酵后，市場對城投平臺的“金邊”屬性產生質疑。

機構認為，2014年以前發行的城投債資質相對較高，但是面臨置換時估值調整的不確定性；2015年以后發行的城投債，關鍵看看能否得到政府信用擔保或救助。而原則上2015年以后新增城投債將失去政府信用依托。

對于2014年以前發行、2018年以后到期的城投債，天風證券指出，除觀察地方政府或債務人是否存在置換為地方債的需求外，還需觀察城投債債權人是否同意置換，同意的話，將享有完全的地方債信用，但同時可能面臨票面利率下降的局面；如果不同意的話，將明確被剔除地方政府債務范疇，對于整體信用能力也是一種打擊。

上述券商分析師同時指出，對于2015年之后發行的城投債，首先判斷是否具有政府“擔保”，也就是“承諾函”是否表達了“擔保”的意思，如果無法明確“擔保”的含義，這部分城投債將無法享受地方政府信用的直接溢價。同樣的，由于事實上無法確認某一債是否有明確的“擔保”，基本上這類城投債都將面臨估值調整的壓力。

根據43號文的要求，2015年之后地方政府舉債只能通過地方政府債券的形式進行，即2015年之后發行的城投債和2015年之前發行但未納入地方政府性債務的城投債均不是88號文適用的范圍，意味著此類債務按照企業債務的形式處理。

“城投債定價未來傾向于產業化。”興業證券表示，因2015年以后發行的城投債整體的債務屬性并不明確，產業化的趨勢更有可能，城投債的定價將向產業債靠攏，更加取決于城投本身資質和項目的現金流。

估值分化難以避免

雖然中央此前已多次表態，2015年后地方政府唯一合法舉債的途徑就是地方政府債券。但在“資產荒”環境下，部分城投債依然被市場視為有政府隱性信用擔保的優質資產。今年以來，不管是地方政府債，還是被視為有地方政府“背書”的城投債，其發行量均創出新高。

Wind數據顯示，截至11月15日，今年已發行地方政府債1072只，發行額近5.8萬億元。按2016年預算草案新增地方債規模總計1.18萬億元、置換債務5萬億元計算，其新增債務占比已接近100%，置換債務比例已超過90%；今年以來城投債發行數量1326只，發行額16067億元，而去年同期發行數量1092只，發行額14485億元。

從市場表現來看，盡管今年8月以來各部委均在提示地方政府債務存在的弊端，但城投債估值反應鈍化，一級市場認購熱情依舊高漲，二級市場則受到整體債市調整的影響交投清淡，不過整體表現仍好于銀行間AA評級產業類中票。

隨著地方債新政逐步落實，當地方政府的“背書”不再，城投債是否還能延續輝煌？對此業內人士多持謹慎態度，并提示未來城投債整體面臨分化和估值調整壓力，投資者需要加強地區和個券的篩選。

“在地方與中央信用分離、城投產業化趨勢下，弱資質的城投基本面在走弱，城投債‘金身不破’的神話可能被打破，城投平臺違約也并非不可能。”興業證券表示。天風證券指出，城投債整體面臨分化和估值調整壓力，2014年以前發行、2017年之前到期的城投債金邊屬性較強，估值調整壓力不大；2014年以前發行、2018年以后到期的城投債無論是否被置換，均面臨一定的估值調整壓力；2015年之后發行城投債無法享受地方政府信用的直接溢價，估值調整的壓力比較大。從等級的角度，AAA等級城投債估值溢價較小，AA等級城投債估值溢價較大，所面臨的估值調整壓力更大。記者 王姣