【解析基金如何應(yīng)對(duì)流動(dòng)性陷阱(附兩大建議)】6月開始，A股持續(xù)大跌，導(dǎo)致基金行業(yè)遭遇前所未有的贖回潮，爆發(fā)嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，有些基金公司甚至出現(xiàn)兌付困難，最終依靠將持倉(cāng)股票質(zhì)押給證金公司換取流動(dòng)性資金勉強(qiáng)度過危機(jī)。流動(dòng)性危機(jī)不僅導(dǎo)致基金行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模和有效份額銳減、加劇了金融市場(chǎng)下跌，更暴露了公募基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和運(yùn)作管理方式上的弊端。

6月開始，A股持續(xù)大跌，導(dǎo)致基金業(yè)遭遇前所未有的贖回潮，爆發(fā)嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，有些基金公司甚至出現(xiàn)兌付困難，最終依靠將持倉(cāng)股票質(zhì)押給證金公司換取流動(dòng)性資金勉強(qiáng)度過危機(jī)。流動(dòng)性危機(jī)不僅導(dǎo)致基金行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模和有效份額銳減、加劇了金融市場(chǎng)下跌，更暴露了公募基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和運(yùn)作管理方式上的弊端。

開放式基金(下稱“基金”)本質(zhì)是投資組合，法規(guī)強(qiáng)制分散化投資，其目的是降低因持股集中導(dǎo)致的暴漲暴跌，及因持倉(cāng)股票流通受限無法變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)本應(yīng)低于單一股票。然而，本次市場(chǎng)持續(xù)大跌中卻出現(xiàn)了部分基金凈值跌幅超過股指跌幅，甚至單日跌幅逾16%的“奇觀”。

基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

基金贖回規(guī)則的核心是“未知價(jià)法”和“份額贖回”原則。投資者在不知曉基金當(dāng)日凈值(即價(jià)格)的情況下，僅能以“份額贖回”方式在交易日收盤(15:00前)向基金公司提出贖回申請(qǐng)。基金公司不得拒絕投資者提起的有效贖回申請(qǐng)，并于當(dāng)日交易所和銀行間市場(chǎng)收盤后對(duì)所有持倉(cāng)證券進(jìn)行估值，計(jì)算出基金凈值作為當(dāng)日贖回價(jià)格，再按照支付結(jié)算流程向投資者支付贖回款。

此外，法律規(guī)定了巨額贖回規(guī)則。如果開放式基金遭遇巨額贖回，即單個(gè)交易日凈贖回?cái)?shù)額超過基金總份額的10%，基金公司可以選擇按正常贖回流程支付贖回款，或者在支付不低于基金總份額百分之十贖回款的前提下，延期支付其余贖回款，但需公平確定延期支付比例并嚴(yán)格履行信息披露和通知義務(wù)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是開放式基金的固有風(fēng)險(xiǎn)。

贖回規(guī)則的負(fù)面效應(yīng)

贖回規(guī)則對(duì)基金管理公司流動(dòng)性管理的負(fù)面影響是多方面的，具體如下：

第一，股市持續(xù)大跌會(huì)引發(fā)投資者恐慌性拋售，導(dǎo)致眾多股票開盤即現(xiàn)跌停板、無法交易，市場(chǎng)買盤急劇萎縮，最終導(dǎo)致上市公司大規(guī)模停牌。然而，贖回權(quán)是基金投資者的基本權(quán)利，其實(shí)現(xiàn)受到法律和基金合同的雙重保障，并不考慮市場(chǎng)環(huán)境等外部因素的影響。只要符合規(guī)則，基金公司就必須確認(rèn)贖回申請(qǐng)并兌付贖回款，否則將面臨監(jiān)管處罰和投資者起訴的雙重不利境地。

第二，贖回規(guī)則約束下的股票強(qiáng)制變現(xiàn)加劇了基金的沖擊成本，惡化流動(dòng)性管理。多數(shù)股票型、混合型基金采取高倉(cāng)位的投資策略，股市持續(xù)大跌、上市公司停牌會(huì)導(dǎo)致基金被迫持有較高比例的停牌股票。基金公司只得采取指數(shù)收益法對(duì)停牌股票估值，以跌停板價(jià)格對(duì)尚未停牌的持倉(cāng)股票進(jìn)行變現(xiàn)以應(yīng)對(duì)連續(xù)巨額贖回。基金資產(chǎn)因此承受很大的沖擊成本，加劇基金凈值下跌，導(dǎo)致投資者悲觀預(yù)期加深，加劇其出逃意愿和基金公司的流動(dòng)性壓力。

第三，贖回投資者潛在收益的實(shí)現(xiàn)，攤薄了未贖回投資者的累計(jì)未實(shí)現(xiàn)收益。假設(shè)贖回日為T日，基金公司在T+1日以跌停板價(jià)格變現(xiàn)基金資產(chǎn)，但以T日基金凈值為贖回價(jià)格向投資者支付贖回款。以本次股市持續(xù)大跌為例，由于基金凈值連日下跌，贖回規(guī)則導(dǎo)致基金資產(chǎn)在T+1日既承受了當(dāng)日股市下跌造成的估值損失，又承擔(dān)了T+1日與T日基金凈值對(duì)應(yīng)贖回份額的差額部分，造成兩種負(fù)面效應(yīng)。一是未贖回投資者以累計(jì)未實(shí)現(xiàn)收益向贖回投資者進(jìn)行較大的“補(bǔ)貼”，有失公平；二是凈贖回對(duì)基金凈值的負(fù)面影響加劇，基金凈值下跌幅度超過股指，促發(fā)更多的連續(xù)巨額贖回，加劇流動(dòng)性壓力。

第四，證監(jiān)會(huì)對(duì)贖回費(fèi)率的懲罰性規(guī)定攤薄贖回投資者的收益。法規(guī)要求基金公司根據(jù)投資者持有基金期限長(zhǎng)短收取差異性贖回費(fèi)，并將不同比例的贖回費(fèi)計(jì)入基金資產(chǎn)，持有期少于6個(gè)月的投資者接受的懲罰較多。一般而言，懲罰性機(jī)制對(duì)推行基金行業(yè)長(zhǎng)期投資理念有幫助，有利于未贖回投資者的權(quán)益，但遇股市持續(xù)大跌，對(duì)“割肉”止損的投資者無疑是雪上加霜。這種附加的“虧損”會(huì)加劇投資者對(duì)基金行業(yè)的信任危機(jī)，促使其“用腳投票”。

第五，雖然基金公司可以在單個(gè)交易日凈贖回?cái)?shù)額超過基金總份額10%的情況下啟用巨額贖回機(jī)制，采取延期支付和暫停接受贖回申請(qǐng)的方式降低兌付壓力，穩(wěn)定基金凈值，但為維護(hù)公司聲譽(yù)，基金公司并不傾向于啟用巨額贖回機(jī)制，而是選擇持續(xù)以低價(jià)變現(xiàn)未停牌股票，使得情況更加惡化。

最后，贖回機(jī)制對(duì)貨幣基金及分級(jí)基金流動(dòng)性管理的負(fù)面效應(yīng)更大。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性驟然緊縮的情況下，市場(chǎng)隔夜拆借利率飆升，金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模贖回貨幣市場(chǎng)基金，可能導(dǎo)致貨幣基金規(guī)模一夜縮水。如果貨幣基金允許投資者T+0快速贖回，則可能造成基金管理公司墊資枯竭，快速贖回業(yè)務(wù)全面癱瘓。

分級(jí)基金由于場(chǎng)外申購(gòu)贖回、場(chǎng)內(nèi)上市交易的特殊機(jī)制，存在杠桿操作和跨市場(chǎng)折溢價(jià)特點(diǎn)。進(jìn)取級(jí)份額具備較高的資金杠桿，遇市場(chǎng)下跌，其跌幅遠(yuǎn)超母基金跟蹤的股指，進(jìn)取級(jí)投資者只能以跌停板價(jià)格拋售所持份額，或者購(gòu)買特定比例的穩(wěn)健性份額配對(duì)轉(zhuǎn)換成母基金份額至場(chǎng)外贖回兩種方式實(shí)現(xiàn)退出。如果場(chǎng)內(nèi)進(jìn)取級(jí)份額連續(xù)跌停無法變現(xiàn)，同時(shí)場(chǎng)外母基金因遭遇巨額贖回出現(xiàn)兌付困難，會(huì)造成穩(wěn)健級(jí)投資者也以跌停板價(jià)格恐慌性拋售，出現(xiàn)兩類份額連續(xù)多個(gè)交易日跌停的罕見場(chǎng)景。

大量分級(jí)基金投資者無法通過場(chǎng)內(nèi)外退出機(jī)制出逃，只能坐等基金凈值下跌到向上折算閾值，觸發(fā)強(qiáng)制配對(duì)轉(zhuǎn)換，既承擔(dān)了跨市場(chǎng)折價(jià)損失，又加劇了母基金贖回壓力，還造成場(chǎng)內(nèi)分級(jí)基金份額總量銳減，交易更難活躍的惡果。2015年6月12日到7月12日，全市場(chǎng)超過半數(shù)的分級(jí)基金進(jìn)取級(jí)份額出現(xiàn)萎縮，份額減少幅度為0到50%的基金有62只，份額減少50%以上的基金有13只，其中8只分級(jí)基金的進(jìn)取級(jí)份額減少了75%以上，幾乎淪為觸及清算下限的“迷你基金”。

基金流動(dòng)性管理的改進(jìn)建議

(一)完善法律。

筆者認(rèn)為基金管理公司流動(dòng)性管理的法律完善包括常規(guī)約束和應(yīng)急調(diào)整兩方面。

首先，修改基金公司風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金規(guī)定，拓寬風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金使用范圍，提高計(jì)提比例。

目前，法律規(guī)定基金公司每月從管理費(fèi)中計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，計(jì)提比例不低于5%，直至準(zhǔn)備金余額達(dá)到基金資產(chǎn)凈值的1%。基金公司可以使用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金賠償自身因違法違規(guī)、違反合同等原因給份額持有人造成的損失，但現(xiàn)實(shí)中基金公司動(dòng)用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的實(shí)例很少。筆者建議法律明確規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金可以用來彌補(bǔ)巨額贖回給持有人帶來的額外損失，并適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的計(jì)提比例，在一定程度上緩解流動(dòng)性管理壓力。

其次，取消懲罰性贖回費(fèi)率規(guī)定。如遇股市持續(xù)大跌，投資者必然選擇贖回基金規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，懲罰性贖回費(fèi)率不應(yīng)在此時(shí)去雪上加霜。證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)取消懲罰性贖回費(fèi)率規(guī)定，對(duì)銷售費(fèi)用不設(shè)強(qiáng)制性下限。

再次，增加強(qiáng)制基金公司啟用巨額贖回的法規(guī)要求。由于提前公告會(huì)影響公司聲譽(yù)，基金公司不傾向于啟用巨額贖回機(jī)制，而是拋售持倉(cāng)股票應(yīng)對(duì)贖回，既損害未贖回投資者利益，又加劇股市下跌，引發(fā)更嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。筆者認(rèn)為應(yīng)將基金公司巨額贖回的信息披露義務(wù)轉(zhuǎn)化為對(duì)客戶的告知義務(wù)，無需提前公告，可以在一定程度上減輕聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，促使基金公司啟動(dòng)巨額贖回機(jī)制。此外，法律還應(yīng)規(guī)定在單個(gè)交易日凈贖回?cái)?shù)額達(dá)到基金總份額一定比例(如30%)的情況下，或者連續(xù)幾個(gè)交易日(如3個(gè))達(dá)到巨額贖回限制的情況下，基金公司必須啟動(dòng)巨額贖回機(jī)制，并要求托管行監(jiān)督執(zhí)行，及時(shí)向證監(jiān)會(huì)報(bào)告。

最后，改變基金公司管理費(fèi)與規(guī)模掛鉤的模式，避免基金公司為自身利益故意造成凈值下跌，套牢投資者。

(二)基金公司流動(dòng)性管理的提高。

首先，基金公司對(duì)法規(guī)、基金合同、公司內(nèi)部制度規(guī)定的投資比例進(jìn)行系統(tǒng)閾值控制，并配備獨(dú)立專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制及監(jiān)察稽核人員對(duì)投資比例事中監(jiān)控預(yù)警和事后稽核。托管行監(jiān)督投資比例的執(zhí)行情況，敦促基金公司限期調(diào)整違規(guī)行為，確保基金投資運(yùn)作符合法規(guī)及基金合同要求。

其次，基金公司進(jìn)行開放式基金的生命周期管理，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面評(píng)估流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提前梳理即將到期產(chǎn)品的持倉(cāng)情況并形成變現(xiàn)處置方案。對(duì)于有封閉期、定期開放和有存續(xù)期的產(chǎn)品，持倉(cāng)證券的平均剩余期限不應(yīng)超過產(chǎn)品封閉運(yùn)作期或存續(xù)期。

再次，基金公司加大對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、投資組合申購(gòu)贖回變動(dòng)情況的研究和跟蹤力度，設(shè)立專人專崗進(jìn)行流動(dòng)性情景分析和壓力測(cè)試。依據(jù)行業(yè)和公司歷史申購(gòu)贖回?cái)?shù)據(jù)、基金持倉(cāng)流通受限證券比例數(shù)據(jù)、各基金份額持有人結(jié)構(gòu)和歷史短期套利資金規(guī)律，對(duì)各基金應(yīng)對(duì)極端贖回情況的變現(xiàn)能力進(jìn)行壓力測(cè)試和情景分析。根據(jù)壓力測(cè)試和情景分析的結(jié)果，不斷從銷售層面優(yōu)化持有人結(jié)構(gòu)，靈活運(yùn)用暫停大額申購(gòu)等規(guī)則避免短期資金通過申購(gòu)贖回進(jìn)行套利，減少攤薄持有人利益的情形。

再次，定期評(píng)估基金持倉(cāng)品種的流動(dòng)性。基金公司應(yīng)當(dāng)建立科學(xué)的持倉(cāng)品種流動(dòng)性評(píng)估方法，通過計(jì)算流動(dòng)性資產(chǎn)占比、證券集中度和預(yù)計(jì)變現(xiàn)天數(shù)(根據(jù)歷史成交量測(cè)算)等對(duì)基金持倉(cāng)品種的流動(dòng)性情況進(jìn)行評(píng)估。

最后，建立流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急預(yù)案，明確在遭遇不同程度贖回壓力的情況下應(yīng)該采取的應(yīng)急措施。在遭遇極端贖回壓力的情況下，基金公司應(yīng)迅速對(duì)旗下各基金進(jìn)行壓力測(cè)試，測(cè)算出應(yīng)對(duì)贖回的資金敞口，有效執(zhí)行應(yīng)急預(yù)案。應(yīng)對(duì)極端情況的應(yīng)急措施應(yīng)該包括穩(wěn)定機(jī)構(gòu)客戶、預(yù)備風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金以及向股東籌措資金等。

(作者單位：合眾資產(chǎn)管理股份有限公司)