民生宏觀評(píng)聯(lián)儲(chǔ)推遲加息：全球零利率資本狂歡將結(jié)束

民生宏觀：七年寬松美儲(chǔ)瘋，資本狂歡相映紅。寬松今奔緊縮去，資產(chǎn)難再笑春風(fēng)。

① 事件：美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC利率決議于今日凌晨公布。

② 決議內(nèi)容：維持利率區(qū)間不變。

③ 投票結(jié)果：僅有一人投反對(duì)票， 這是2015年六次會(huì)議以來，首次打破全票贊成的景象，但相比之前日新月異的加息概率而言，表明美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)經(jīng)濟(jì)分歧并沒有外界想象的大；從點(diǎn)陣圖來看，2015年底利率預(yù)測(cè)中值從0.5%-0.75%調(diào)整到0.25%-0.5%，甚至有一位官員給出了負(fù)利率預(yù)測(cè)，可以看出，委員們整體在耶倫的影響下偏鴿派。

④ 何時(shí)加息：關(guān)于加息時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵措辭，3月會(huì)議去掉“耐心”，4月、6月、7月與本次會(huì)議皆再并無指引性變化，關(guān)鍵措辭的無更改，表明聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息時(shí)點(diǎn)仍未形成共識(shí)，傾向于“相機(jī)調(diào)控”。往后看，12月加息可能性大，目前市場(chǎng)預(yù)期概率為64%。

⑤ 如何評(píng)估經(jīng)濟(jì)：從1月的“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)”、3月“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已一定程度放緩”、4月的“冬季經(jīng)濟(jì)增速變緩，企業(yè)投資放緩，出口下滑”、6月的“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在第一季度變化不大之后已溫和擴(kuò)張”、7月的“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在最近數(shù)月已溫和擴(kuò)張”，到本月的“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在溫和擴(kuò)張”可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)復(fù)蘇已逐步形成共識(shí)。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)還提及“近期的全球經(jīng)濟(jì)和金融局勢(shì)的發(fā)展可能會(huì)在一定程度上抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)”，對(duì)于海外運(yùn)行情況給予了直接的擔(dān)憂表態(tài)。從過去兩次加息經(jīng)驗(yàn)來看，房產(chǎn)、制造業(yè)與汽車三大塊，加息時(shí)至少有兩部分是明顯過熱的，目前尚無明顯過熱信號(hào)。

⑥ 如何評(píng)估就業(yè)：8月失業(yè)率持續(xù)保持在5.1%的低位(前值5.3%，十年均值6.95%)，“勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善，就業(yè)穩(wěn)固增長(zhǎng)，失業(yè)率下降，勞動(dòng)力資源運(yùn)用不足情況年初以來已有所減少”。我們認(rèn)為勞動(dòng)力資源運(yùn)用不足主要體現(xiàn)在：勞動(dòng)參與率低+由于經(jīng)濟(jì)原因從事非全日工作人數(shù)622萬(危機(jī)前僅為400萬)+薪金增長(zhǎng)依舊乏力等。

⑦ 如何評(píng)估通脹：不僅美國(guó)官方公布的通脹數(shù)據(jù)處于低位(7月PCE為0.3%，前值0.3%；核心PCE為1.2%，前值1.3%)，基于市場(chǎng)的通脹預(yù)期雖略有回升但是也仍處于歷史低位，核心PCE自08年危機(jī)以來，幾乎一直低于2%，美聯(lián)儲(chǔ)依然承認(rèn)短期內(nèi)通脹將繼續(xù)維持低位且基于市場(chǎng)的通脹指標(biāo)會(huì)更低，但“隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)的進(jìn)一步復(fù)蘇，能源及進(jìn)口價(jià)格下降等暫時(shí)性因素的消散，通脹依舊會(huì)向2%的目標(biāo)趨近”。

⑧ 大周期來看，歷時(shí)7年的全球零利率資本狂歡即將結(jié)束，美元流動(dòng)性將大幅萎縮：后危機(jī)時(shí)代，中國(guó)加杠桿(息差擴(kuò)大、資產(chǎn)升值、匯率升值)+發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣寬松(QE+零利率)，新興市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)創(chuàng)造了美元流動(dòng)性；如今，人民幣資產(chǎn)缺乏賺錢效應(yīng)(息差收窄、資產(chǎn)減值、匯率貶值)+美國(guó)加息臨近，套利資金集中平倉償還美元債務(wù)，美元流動(dòng)性消失，量化寬松變成量化緊縮。

⑨ 國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置如何：靴子落地之前，避險(xiǎn)模式繼續(xù)。關(guān)注消費(fèi)逆周期，長(zhǎng)債可博。投資機(jī)會(huì)來看，可關(guān)注避險(xiǎn)模式下的消費(fèi)逆周期，傳統(tǒng)的有旅游、影視傳媒、體育等行業(yè)，新興的有動(dòng)漫和游戲行業(yè)等；債券市場(chǎng)來看，因弱需求和資產(chǎn)價(jià)格引發(fā)的貶值，反而會(huì)強(qiáng)化長(zhǎng)端的避險(xiǎn)，長(zhǎng)期債券仍可博弈，信用債須警惕資金面緊引發(fā)的去杠桿壓力下的收益率大幅波動(dòng)。

⑩ 國(guó)外資產(chǎn)配置如何：遠(yuǎn)離火場(chǎng)，現(xiàn)金為王。主要大類資產(chǎn)波動(dòng)率明顯上升，體現(xiàn)加息落地前的前期資產(chǎn)扭曲配置(資產(chǎn)垃圾化，美國(guó)垃圾債大行其道+貨幣錯(cuò)配化，利用貨幣政策方向不同進(jìn)行的貨幣套利+期限套利化，買短養(yǎng)長(zhǎng))的動(dòng)蕩回調(diào)，與其在各種資產(chǎn)中押賭注，不如保留現(xiàn)金等待加息靴子落地后再做配置，槍林彈雨中避免不必要的躺槍。

未來加息對(duì)貨幣政策影響：央行目前處境：外部加息使利差收窄、匯率承壓，內(nèi)部豬肉帶動(dòng)CPI緩慢上行、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)低迷帶動(dòng)PPI加速下行，央行目前政策組合：繼續(xù)降利率抗通縮，CPI壓力由供給端自然消化；同時(shí)通過干預(yù)和加強(qiáng)資本管制保匯率，維持國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，外匯占款缺口由降準(zhǔn)對(duì)沖。

未來加息對(duì)經(jīng)濟(jì)影響：綜合“美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求擴(kuò)張拉動(dòng)我國(guó)出口”與“美元流動(dòng)性退潮沖擊人民幣資產(chǎn)價(jià)格”正反兩面效應(yīng)來看，前者受制于美國(guó)再平衡式復(fù)蘇，后者影響可能更大，總體偏負(fù)面。

海通證券：美聯(lián)儲(chǔ)加息延后降低人民幣貶值壓力

作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯等

不加，不謝——9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)

事件：美聯(lián)儲(chǔ)決議聲明稱，維持基準(zhǔn)利率在0-0.25%不變。我們的觀點(diǎn)是：

1. 美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC會(huì)議以9-1的票數(shù)通過，聲明維持利率不變。在干巴巴的紀(jì)要語言中，明顯這次對(duì)系統(tǒng)

性風(fēng)險(xiǎn)頗為擔(dān)心，將外圍因素納入考量范疇。耶倫會(huì)后稱，主要關(guān)注的是中國(guó)和新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及溢出效應(yīng)。

2. 美聯(lián)儲(chǔ)官員們對(duì)利率預(yù)測(cè)的散點(diǎn)圖是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。本次會(huì)議下調(diào)2015年年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期至0.375%，意味著年內(nèi)可能有一個(gè)25bp的加息。耶倫稱如果10月加息，將舉行特別記者會(huì)。

3. 在本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)概要中，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)近三年的核心通脹率預(yù)期引人注目。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，零利率和巨大的資產(chǎn)負(fù)債表給予他們充分的手段來控制通脹風(fēng)險(xiǎn)，但是如果一旦不慎因?yàn)檫^早加息而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次掉頭下降，再次重新降息甚至啟動(dòng)QE則會(huì)成為不能承受之重。2011年歐央行在經(jīng)濟(jì)未穩(wěn)之時(shí)就貿(mào)然加息，最后不得不大幅降息至負(fù)利率甚至啟動(dòng)QE就是前車之鑒。

4. 因此，這意味著美國(guó)國(guó)債的收益率未來上行風(fēng)險(xiǎn)有限。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲，或者一次性加息之后進(jìn)入長(zhǎng)期政策觀察窗口，美元指數(shù)可能會(huì)進(jìn)入震蕩期，進(jìn)而緩解新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力，而黃金可能會(huì)有表現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

5. 昨晚，國(guó)內(nèi)許多朋友都為耶倫而失眠，很大一部分原因在于人民幣匯率。最近也經(jīng)常聽說換美元的N種姿勢(shì)。許多人認(rèn)為人民幣貶值，要保家當(dāng)，分散風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，除非你是超人，家財(cái)億億計(jì)，生意滿全球，否則必要性很小。個(gè)人財(cái)富的流動(dòng)性很低，交易、幣種改變的頻率也不高，持有時(shí)間完全可以覆蓋掉匯率的波動(dòng)周期。當(dāng)然，如果具備神一樣的高拋低吸技術(shù)，另當(dāng)別論。

6. 美國(guó)史上最弱加息周期，人民幣貶值壓力下降，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性無憂。從短期看，美聯(lián)儲(chǔ)加息延后降低了人民幣貶值壓力。從長(zhǎng)期看，美國(guó)加息的糾結(jié)反映出其自身經(jīng)濟(jì)仍弱，因而本輪加息或是史上最弱的加息周期。而中國(guó)由于巨額順差和相對(duì)高利率的支撐，人民幣貶值空間相對(duì)有限，因而資金大規(guī)模流出非常態(tài)，而且央行有足夠能力對(duì)沖，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性無憂。

具體來看：

第一、美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC會(huì)議以9-1的票數(shù)通過，聲明維持利率不變。

盡管美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)的掌控之中，但是海外形勢(shì)卻風(fēng)起云涌，市場(chǎng)大漲大跌，十分動(dòng)蕩。傳統(tǒng)上美聯(lián)儲(chǔ)一般不會(huì)因?yàn)楹Ｍ馐录?，而改變其貨幣政策走向與節(jié)奏，但是在干巴巴的紀(jì)要語言中，明顯這次對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)頗為擔(dān)心，而將外圍因素納入考量范疇。耶倫會(huì)后稱，主要關(guān)注的是中國(guó)和新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及溢出效應(yīng)。

會(huì)議紀(jì)要指出要密切關(guān)注海外局勢(shì)的演變，而對(duì)于近期全球經(jīng)濟(jì)和金融局勢(shì)可能在一定程度上限制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)(Recent global economicand financial developments may restrain economic activity somewhat)，或給短期通脹率造成進(jìn)一步的下行壓力。

對(duì)于美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張，就業(yè)穩(wěn)固增長(zhǎng)，失業(yè)率下降。通脹率繼續(xù)低于2%的目標(biāo)，主要源于能源價(jià)格和非能源類進(jìn)口價(jià)格的下滑。最新公布的8月美國(guó)失業(yè)率降到了5.1%的七年新低，達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為充分就業(yè)的水平范圍。8月美國(guó)CPI環(huán)比下降0.1%，今年年內(nèi)首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而美聯(lián)儲(chǔ)青睞的通脹指標(biāo)——核心PCE物價(jià)指數(shù)7月同比增長(zhǎng)1.2%，連續(xù)39個(gè)月低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。

第二、美聯(lián)儲(chǔ)官員們對(duì)利率預(yù)測(cè)的散點(diǎn)圖是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，耶倫稱如果10月加息，美聯(lián)儲(chǔ)將舉行特別記者會(huì)。

9月會(huì)議紀(jì)要，下調(diào)2015年年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期至0.375%(此前為0.625%)，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)今年可能有一個(gè)25個(gè)基點(diǎn)的加息。而被問及10月會(huì)議“有沒有可能”加息時(shí)，耶倫表示任何會(huì)議都可能做出利率決定，要關(guān)注之后的金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其中包括10月份。如果10月加息，美聯(lián)儲(chǔ)將舉行特別記者會(huì)。

美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)下調(diào)2016年年底預(yù)期至1.375%(此前為1.625%)，下調(diào)2017年年底預(yù)期至2.625%(此前為2.875%).

第三、耶倫在會(huì)后指出，開始加息的時(shí)機(jī)將取決于一系列經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)，首次加息的具體時(shí)間遠(yuǎn)沒有整體加息路徑來得重要。

這次選擇按兵不動(dòng)，在一定程度上給市場(chǎng)提供暫時(shí)的喘息機(jī)會(huì)，有助于提振投資者情緒；而美元短期承壓也會(huì)減緩新興市場(chǎng)貨幣的貶值壓力。但期望出現(xiàn)超越前期高點(diǎn)的新一輪上漲并不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)椴淮_定因素仍然沒有消散，而且隨時(shí)可能卷土重來。客觀的說，對(duì)于市場(chǎng)重要的，不僅有第一次加息的時(shí)機(jī)，之后加息的頻率與力度也很重要。而加息的路線圖恐怕聯(lián)儲(chǔ)目前本身也不清楚，因?yàn)閮?nèi)需復(fù)蘇并不均衡，外在因素也難以測(cè)料。

在本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)概要中，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)近三年的核心通脹率預(yù)期引人注目。鑒于原油和商品市場(chǎng)出現(xiàn)非常重大的下行壓力，如果未來又沒有看到廣泛背景的物價(jià)上升，即便年內(nèi)有1次加息，而沒有快速的核心通脹上升，美聯(lián)儲(chǔ)可能也會(huì)進(jìn)入半年以上的政策觀察期，連續(xù)加息的可能性微乎其微。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，零利率和巨大的資產(chǎn)負(fù)債表給予他們充分的手段來控制通脹風(fēng)險(xiǎn)，但是如果一旦不慎因?yàn)檫^早加息而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次掉頭下降，再次重新降息甚至啟動(dòng)QE則會(huì)成為不能承受之重。2011年歐央行在經(jīng)濟(jì)未穩(wěn)之時(shí)就貿(mào)然加息，最后不得不大幅降息至負(fù)利率甚至啟動(dòng)QE就是前車之鑒。

因此，這意味著美國(guó)國(guó)債的收益率未來上行風(fēng)險(xiǎn)有限。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲，或者一次性加息之后進(jìn)入長(zhǎng)期政策觀察窗口，美元指數(shù)可能會(huì)進(jìn)入震蕩期，進(jìn)而緩解新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力，而黃金可能會(huì)有表現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

第四、昨晚，國(guó)內(nèi)許多朋友都為耶倫而失眠，很大一部分原因在于人民幣匯率。最近也經(jīng)常聽說換美元的N種姿勢(shì)。許多人認(rèn)為人民幣貶值，要保家當(dāng)，分散風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，除非你是超人，家財(cái)億億計(jì)，生意滿全球，否則必要性很小。個(gè)人財(cái)富的流動(dòng)性很低，交易、幣種改變的頻率也不高，持有時(shí)間完全可以覆蓋掉匯率的波動(dòng)周期。當(dāng)然，如果具備神一樣的高拋低吸技術(shù)，另當(dāng)別論。

第五、美國(guó)史上最弱加息周期，人民幣貶值壓力下降，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性無憂。從短期看，美聯(lián)儲(chǔ)加息延后降低了人民幣貶值壓力。從長(zhǎng)期看，美國(guó)加息的糾結(jié)反映出其自身經(jīng)濟(jì)仍弱，因而本輪加息或是史上最弱的加息周期。而中國(guó)由于巨額順差和相對(duì)高利率的支撐，人民幣貶值空間相對(duì)有限，因而資金大規(guī)模流出非常態(tài)，而且央行有足夠能力對(duì)沖，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性無憂。而真正重要的是中國(guó)匯改，意味著匯率自由化邁出重要一步，好比13年的利率市場(chǎng)化一樣，在啟動(dòng)之初的“錢荒”引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，但無論錢荒還是貶值都非常態(tài)，因而習(xí)慣了就沒什么大不了了。